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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

作为2022年至今港股市场最大整车厂IPO、今年第三大港股IPO，赛力斯的港股上市之路从招股阶段的“高折价争议”，最终走向首日“破发边缘”。11月5日，赛力斯在港交所挂牌交易，尽管最终以131.50港元/股的发行价收盘，勉强避免“破发”标签，但盘中一度探底118港元/股，较发行价跌超10%；开盘价128.90港元/股亦低于发行价，全程依赖稳市商中金动用绿鞋资金“托底”才挽回局面。这场“惊险过关”的上市首日表现，实则是其估值虚高、业绩承压、华为光环褪色等深层问题的集中爆发，也印证了此前招股阶段市场担忧的合理性。

港股发行价较A股折价高达22.7% 发售量调整权未全额行使暗示机构需求疲软

早在招股阶段，赛力斯的高折价水平就引发市场对其估值的质疑，而最终确定的22.7%折价（发行价131.50港元/股，较10月31日A股收盘价155.19元/股计算），虽较最高预期略有收窄，但仍远超2025年同类大型AtoH项目的常规水平——梳理今年发行规模100亿港元以上的AtoH项目，除恒瑞医药因医药行业历史折价特性达25.6%外，其余项目折扣均控制在20%以内，宁德时代这类优质标的折扣更是低至6.8%。

然而，即便给出远超同业的“让利”，赛力斯的市场需求仍显疲软。本次发行虽设置15%的发售量调整权，对应约1503万股，但根据公司公告，最终仅额外发售不到842万股，行使比例约56%，尚未填满调整权额度；尽管公告披露机构认购倍数达8.6倍，但从未用尽调整权的细节不难看出，认购热度存在“水分”，市场对其定价的认可度并未因高折价而显著提升。这种“高折价+需求不足”的组合，直接为首日破发埋下伏笔——当市场认为标的内在价值仍低于发行价时，即便提前让利，仍难避免上市后股价下探。

前三季度进度业绩滞后 第三季度净利润同比下滑 基本面撑不起高估值

赛力斯港股首日破发的核心症结，在于其高估值始终缺乏扎实的业绩支撑，而2025年三季报披露的经营数据，进一步印证了这一隐患。10月31日盘后，赛力斯同步发布2025年前三季度及第三季度财务数据：从整体来看，前三季度营业收入1105亿元，同比仅增长3.7%；归母净利润53亿元，同比增幅31.6%，看似实现“营收微增、利润高增”的局面。但深入拆解单季度表现可见明显压力——第三季度单季营业收入481亿元，同比增长15.8%，营收增速虽较前三季度整体水平有所提升，归母净利润却同比下滑1.7%，单季度盈利能力出现阶段性承压，打破了市场对其“利润持续高增”的预期。更关键的是，这份业绩与市场目标仍存在显著差距。根据卖方机构预测，赛力斯2025年全年需实现营业收入1782亿元、净利润100亿元。但截至前三季度，其营收仅完成全年目标的60%，净利润完成率更低至53%。

在2025年新能源汽车市场竞争加剧的背景下，赛力斯第四季度的“业绩冲刺”难度远超往年。从行业环境看，今年车企价格战持续、新车型密集投放，比亚迪、蔚小理、小米等头部企业均在加大产能与渠道投入；从自身表现看，赛力斯前十月汽车累计销量39.5万辆，同比下滑4.3%；九月，核心产品问界系列在华为系纯电车型中排名靠后（9月问界M8排第四、M9排第六），产品竞争力不足进一步制约业绩增长空间。

业绩疲软的同时，赛力斯的估值却仍处于高位。按当前港股2913亿港元市值（按发行规模测算），其2024年PE达44.8倍、TTMPE36.9倍、2025年预测PE26.5倍，不仅远超港股大市值传统主机厂平均水平（2024年14.2倍、TTM14.7倍、2025年13.6倍）。其中，比亚迪作为行业龙头，2025年预测PE仅21.1倍；同为华为合作阵营的奇瑞汽车，2024年营业收入及净利润远超赛力斯，但2025年预测PE却仅10.4倍。这种“业绩增速低于预期与估值虚高”的失衡，使得赛力斯在港股市场缺乏吸引力，首日破发成为市场对其估值的“纠偏”。

港股新势力分流资金 华为光环褪色

若说此前赛力斯的高估值依赖“华为光环”，那么其港股上市首日的表现，则标志着这一光环在香港市场的“失效”。在A股市场，赛力斯因“华为深度合作”标签获得差异化溢价，但港股市场的投资者结构与标的选择完全不同——一方面，华为的汽车合作版图持续扩大，奇瑞、北汽、江淮等主机厂陆续加入，使得赛力斯在华为体系内的“独特性”大幅稀释，问界系列的资源倾斜被分流，核心产品竞争力下滑；另一方面，港股市场不乏更具独立性的新能源汽车相关标的，如小米、理想、小鹏、蔚来、零跑，其中理想早在2023年就实现全年盈利，较2024年才转正的赛力斯更具盈利稳定性，且这些品牌在研发、品牌、销售渠道上均拥有自主控制权，无需依赖单一合作方。

对比之下，赛力斯的“华为依赖”反而成为港股投资者的顾虑。在与华为合作前，赛力斯主营面包车，市值仅100亿元；合作后虽凭借问界系列市值飙升至超2500亿元，但自身核心技术储备、独立品牌影响力仍薄弱。当港股投资者可选择“有独立竞争力+盈利更早”的汽车品牌时，赛力斯的“华为标签”不仅无法形成优势，反而因“独立性不足”被视作风险点，进一步削弱其股价支撑力。

稳市商动用绿鞋资金强势护盘 难掩市场分歧 多家外资经纪商首日净卖出

首日盘中的剧烈波动，也反映出机构投资者对赛力斯的态度分化。根据华盛通APP披露的十大净买入/卖出经纪商数据（估算值），稳市商中金公司成为唯一的“主力护盘方”，净买入规模达223.69万股，约等于前七大净卖出经纪商的净卖出规模之和——摩根士丹利、瑞银、高盛等华尔街投行均出现在净卖出榜单，其中摩根士丹利、瑞银、高盛分别净卖出74.12万股、25.50万股、27.30万股。

这一现象传递出香港机构投资者对赛力斯的谨慎态度——作为港股市场的重要参与者，外资机构更注重“估值与业绩匹配度”及“长期竞争力”，而赛力斯的高估值、业绩压力与独立性问题，恰好触及外资的核心顾虑。尽管中金通过绿鞋资金在尾盘将股价拉回发行价，但这种“被动护盘”并非市场自发的价值认可，反而凸显出赛力斯缺乏持续的买盘支撑，后续股价仍面临回调压力。

对于赛力斯而言，此次上市首日的表现应成为警示——港股市场更看重基本面与独立性，依赖单一合作方的溢价难以持久。若要实现估值回归与股价稳定，需在后续逐步降低对华为的依赖，强化自主研发与产品竞争力，同时加快推进业绩目标达成，用扎实的营收、利润增长证明自身价值。否则，绿鞋资金护得住首日股价，却护不住长期的市场信心。