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　　来源：追寻价值之路

　　核心观点

　　11月14日，国家统计局公布2025年10月经济增长数据。

　　总的来看，10月份宏观政策协同发力，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，转型升级态势持续，国民经济延续了稳中有进的发展态势。与此同时，宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中，工业生产依旧保持在较高的增速，消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落地，宏观数据有望在11-12月迎来边际改善，并如期实现全年目标。

　　如何理解10月宏观经济的波动表现？

　　第一，财政的靠前发力叠加去年的基数效应，造就了全年经济“前高后低”的表象特征。我们曾在之前的报告中指出，财政对今年内需的影响尤为显著，且靠前发力迹象明显，9-10月宏观数据边际上的走弱或与广义财政支出的力度放缓相关。不考虑银行注资、化债等不直接形成实物工作量的资金投放，广义财政的支出总量在9-10月同样出现明显放缓。另一方面，去年924之后财政发力明显提速，使得2024年四季度经济数据具备表观上的“高基数”效应，也对今年四季度的读数形成影响。

　　财政发力节奏放缓的核心是财政可用资金的减少，而后续随着5000亿新型政策性金融工具和5000亿财政部追加的增量财政资金逐步落地，预计广义财政发力节奏在四季度将会保持稳定，并对后续的经济工作形成有效支撑。

　　第二，消费和投资表现分化。今年以来，投资和消费均受到“两重两新”等相关政策的显著影响，但在10月的表现却出现了明显的分化。

　　投资方面，自下半年以来，国内投资数据开始边际走弱。制造业投资的当月同比增速在10月录得-6.7%的增长，基建和房地产的10月同比增速分别为-12.1%和-23.1%。我们理解，一方面因为财政支出原因，另一方面也是因为在“反内卷”政策的实施初期，扩张性政策会有所放缓。

　　消费方面，10月消费数据虽然边际走弱，但现阶段消费表现出的韧性略超市场预期，与投资数据的显著下行形成了鲜明对比。10月补贴类商品的同比增速并未出现显著下降，扣除汽车类商品后同比增速进一步扩大。我们理解，这里面一方面是因为10月节假日增多叠加“双十一”促销活动提前，服务零售、基本生活类商品销售增势普遍向好；另一方面，也凸显出目前我国消费本身的韧性较强。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

　　报告正文

　　11月14日，国家统计局公布2025年10月经济增长数据。

　　总的来看，10月份宏观政策协同发力，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，转型升级态势持续，国民经济延续了稳中有进的发展态势。与此同时，宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中，工业生产依旧保持在较高的增速，消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落地，宏观数据有望在11-12月迎来边际改善，并如期实现全年目标。

　　1 如何理解10月宏观经济的波动表现？

　　第一，财政的靠前发力叠加去年的基数效应，造就了全年经济“前高后低”的表象特征。我们曾在之前的报告中指出，财政对今年内需的影响尤为显著，且靠前发力迹象明显，9-10月宏观数据边际上的走弱或与广义财政支出的力度放缓相关。不考虑银行注资、化债等不直接形成实物工作量的资金投放，广义财政的支出总量在9-10月同样出现明显放缓。根据数据，9月广义财政支出累计同比仍维持在7.9%，但增速距7月的高点9.3%已出现明显的回落；考虑新增的广义财政支出规模，9月开始同样出现较为明显的放缓。1-9月新增赤字累计超两万亿元，而9月仅281亿元，这也和我们之前的讨论吻合，另一方面，去年924之后财政发力明显提速，使得2024年四季度经济数据具备表观上的“高基数”效应，也对今年四季度的读数形成影响。

　　财政发力节奏放缓的核心是财政可用资金的减少，而后续随着5000亿新型政策性金融工具和5000亿财政部追加的增量财政资金逐步落地，我们判断广义财政发力节奏在四季度将会保持稳定，并对后续的经济工作形成有效支撑。

　　（参考报告《当下财政收支的特点和影响》）

　　第二，受政策托举的消费和投资表现分化。今年以来，投资和消费均受到“两重两新”等相关政策的显著影响，但在10月的表现却出现了明显的分化。

　　投资方面，自下半年以来，国内投资数据开始边际走弱。制造业投资的当月同比增速在10月录得-6.7%的增长，基建和房地产的10月同比增速分别为-12.1%和-23.1%。我们理解，一方面因为财政支出原因，另一方面也是因为在“反内卷”政策的实施初期，扩张性政策会有所放缓。

　　消费方面，10月消费数据虽然边际走弱，但现阶段消费表现出的韧性略超市场预期，与投资数据的显著下行形成了鲜明对比。10月补贴类商品的同比增速并未出现显著下降，扣除汽车类商品后同比增速进一步扩大。我们理解，这里面一方面是因为10月节假日增多叠加“双十一”促销活动提前，服务零售、基本生活类商品销售增势普遍向好；另一方面，也凸显出消费本身的韧性较强。

　　2 工业生产保持平稳增长

　　工业生产保持平稳，多数行业、产品实现增长。2025年10月份，规模以上工业增加值当月同比实际增长4.9%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速相比9月小幅下行1.6个百分点。2025年1-10月，规模以上工业增加值累计同比6.1%，较上月小幅回落0.1%。

　　分三大门类看，采矿业、制造业及电热水增加值同比增速出现分化。2025年10月份，采矿业（6.4%→4.5%）和制造业（7.3%→4.9%）增加值有所回落，而电力、热力、燃气及水生产和供应业（0.6%→5.4%）则明显提速。根据统计局数据，从细分行业看，10月份41个工业大类行业中29个行业增加值同比增长，增长面为70.7%。从产品看，10月份在统计的623种主要工业产品中，313种产品产量同比增长，增长面为50.2%。

　　细分行业来看，装备制造 “压舱石”作用持续凸显。规模以上装备制造业增加值同比增长8.0%，累计增加值占全部规模以上工业比重达36.1%，较2024年全年提高1.5个百分点，且已连续32个月超过30%。装备制造业中的8个行业全部实现增长，其中，汽车、电子行业快速增长，增速分别为16.8%、8.9%，对全部规模以上工业增长贡献率分别达22.8%、19.3%，居工业各大类行业前两位。

　　3 消费增长保持韧性

　　社零总量保持稳定，服务消费增长加快。2025年10月份，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，增速较9月放缓0.1个百分点，累计增速则为4.3%，较1-9月微降0.2%，核心受占比较大的汽车销售走弱影响。10月除汽车以外的消费品零售额42036亿元，同比增4.0%，增速较上月提升0.8%。

　　分消费类别来看，商品零售增速有所回落，餐饮继续改善。10月份，商品零售额41092亿元，同比增长2.8%；餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%，增速明显回暖。从贡献来看，10月份，商品零售拉动社消零售总额增长2.5个百分点，餐饮收入拉动社消零售总额增长0.4个百分点。

　　从商品零售增加额绝对值看，非限额以上企业增量更高。10月份，商品零售较去年同期增加了1119亿元，其中限额以上企业商品零售值同比增加225亿元，非限额以上企业同比增加894亿元。

　　以旧换新政策持续拉动细分消费赛道增长。10月，消费品以旧换新政策效果仍持续，限额以上单位家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类和通讯器材类商品零售额分别增长-14.6%、13.5%、9.6%、和23.2%，其中家具家电类因去年基数效应出现负增长，其余整体维持高增速态势。

　　4 投资规模增速下行

　　固定资产投资整体放缓。2025年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比增长-1.7%（按可比口径计算），增速较1-9月继续下滑。1-10月，民间固定资产投资同比下行4.5%，降幅较1-9月扩大1.4%。扣除房地产开发投资，民间投资累计增长0.2%，增速较1-9月下降1.9%。

　　分类别来看，制造业投资及基建投资增速均有所下滑。2025年1-10月份，制造业投资累计增2.7%，增速比前9个月继续放缓1.3个百分点，连续7个月下滑。通过累计增速倒推得10月单月制造业投资增速下探至-6.7%，较9月跌幅较大。基建投资累计同比增速为1.5%，剔除电力、热力、燃气及水生产和供应业后，基建投资同比增长0.1%，二者较前9个月增速均有下降。

　　房地产开发投资同比跌幅小幅扩大，开竣工面积仍较疲软。1-10月份，全国房地产开发投资73563亿元，累计同比下降14.7%（按可比口径计算），相比于前9个月的跌幅小幅扩大0.8个百分点。10月，房地产新开工面积同比下降29.5%，累计增速-19.8%，房屋竣工面积同比下降28.2%，累计增速-16.9%。

　　需求端来看，房地产市场销售面积增速走弱。2025年1-10月份，新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降10.5%，降幅有所扩大；其中，10月单月商品房销售面积下滑18.8%，跌幅进一步扩大。

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