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　　来源：上海申银万国证券研究所有限公司

　　一、“牛市1.0”阶段的高位区域：科技结构牛行情长期性价比不足，再向上突破阻力增加。顺周期行情还是“抢跑”阶段，中期逻辑仍有断点，牛市2.0 行情启动的条件尚不完备。先做好高位震荡市，基于短期性价比把握小波段节奏。顺周期短期性价比已偏低，科技成长相对性价比已较高。前期机构投资者有调仓减仓、风格切换动作，短期下行风险可控。2026 年春季前，科技成长还有反弹机会，顺周期投资需向有Alpha 逻辑的方向收缩。

　　当前A 股AI 产业链处于“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 长期低性价比区域”状态，参考历史经验，后续走势通常分为“高位震荡阶段”和“调整阶段”：

　　1． 高位震荡阶段：挣估值钱难度增加，新增产业催化/业绩高增延续，不易向上突破。高位震荡阶段通常是季度级别，产业趋势行情演绎到低性价比区域，也不会马上出现调整。

　　2． 调整阶段通常由产业趋势中级别扰动触发（不是产业趋势的终结），调整阶段通常也是季度级别，这个调整不是结构牛结束，但调整到牛熊分界是合理幅度。

　　3． 什么情况下能挣到利率中枢回落的钱？一般要等到全面牛阶段，股市增量博弈，市场基于边际资金成本定价，才能基于低利率打开估值重估空间。

　　二、中期判断不变，牛市两段论：25 年的科技结构牛是牛市1.0 阶段，26 年春季可能是阶段性高点，彼时A 股市场可能面临3 个挑战：1． 科技长期低性价比区域，产业中级别扰动，可能就会触发消化长期性价比问题的调整。2． 2026 年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位，若需求稳，则供需改善；但若需求弱，供需拐点可能推迟。3． “牛市2.0”接力条件还不成熟：需求侧看“政策底”，供给侧看反内卷效果持续性，关键窗口可能都在2026 年中之后。科技产业趋势需等待新一轮发酵，参考移动互联网的历史经验，两波产业趋势行情之间通常有3-4 季度的空窗期。

　　2026 年春季可能是阶段性高点，但大概率不是26 年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。A 股至少还有三部分中期收益有待实现：1． 基本面周期性改善的收益。2． 居民资产配置向权益迁移，带来的估值重估收益。3． 中国全球影响力提升，各方面话语权提升确认，带来的景气 +估值重估共振的收益。我们继续提示，随着供给出清，26 年中A 股“政策底、市场底、经