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　　核心观点

　　5月28日，氧化铝期货上市后，绝对价格从期初的不到2600元/吨，最高到接近4300元/吨，涨幅接近65%。期货上市后，参与者的多元化，价格对市场波动的反应速度和幅度都更直接，由此我们观察市场、价格分析的角度需要跟随参与者的变化而改变。

　　◇我们认为关注氧化铝价格的波动，除开氧化铝自身供需基本面外，其他逻辑线条亦需要保持关注：（1）氧化铝产业链成本利润及相关品种的套利、（2）氧化铝的期现、跨市套利、（3）海运相关品种的投机资金、（4）持仓性交易。

　　◇站在当前看未来的价格，我们认为多头的安全边际下降，风险在集聚，3700附近基本期现回归，主要原因是：

　　第一，从供需和利润的角度看，全球处于平衡偏过剩的格局，国内虽有缺口但在海外贸易补充及国内冶炼利润扩大后积极复产下缺口逐步缩小；

　　第二，第二，从烧碱-氧化铝或者氧化铝厂锁定远期利润逻辑来看，铝土矿短期维持偏紧，但环比氧化铝价格隐含的矿价修复到高位，继续交易做多氧化铝厂利润的驱动有所减弱，且继续推升利润的安全边际也不够好；

　　第三，从期现和跨市角度看，盘面期现倒挂，交割库库容基本用尽，保值空头提供的流动性下降，且外盘氧化铝/铝价的比例也到高位，往后期货拉动现货的难度会加大；

　　第四，风险主要体现在高持仓和投机资金并未完全撤退上，多头参与的热情仍存。

　　氧化铝的超预期行情复盘

　　氧化铝期货上市以来，国内氧化铝的供需在去年底以来因国产矿限制转向缺口市场，但整体缺口幅度有限。虽市场并未大幅缺口，但价格却一路扶摇直上，现货价格从年底的3000元/吨以下到5月初现货接近3700元/吨，期货接近4300元/吨，五个月的涨幅接近30%，其中5月以来的涨幅在15%以上。

　　复盘2023年11月底以来的行情，站在产业的角度不太容易理解的有三次：

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　　2023年底的几内亚油库爆炸

　　导致涨幅超预期

　　2023年11月底以来绝对价格持续的处于买交割盈利，由此为后期的大幅上涨埋下种子。但截止到2023年12月20日氧化铝基本打开卖交的窗口，绝对价格仍持续的拉涨，从2900附近拉涨到3850附近，同时现货也被动跟涨到3400元/吨附近。

　　当然基本面也有很多乐观的成分在：

　　一是几内亚的油库爆炸导致几内亚矿山被影响的消息层出不穷，鉴于依赖度太高且无可替代的渠道，不确定性加大；

　　其次是几内亚事情元旦前后基本确定影响在消散，但11月中国内煤矿事故导致山西铝土矿大面积被关停持续未启动，造成使用国产矿的氧化铝厂减产，国内进入事实层面的氧化铝缺口阶段。

　　我们认为在交易的角度，2023年12月底的继续拉涨的确有很多逻辑线条都指向价格的上涨：

　　一是氧化铝和铝的比价处于2023年以来的相对低位：2023年底绝对价格在3K附近时，国内氧化铝相对铝价的比例处于中性水平附近，但澳洲FOB/LME比例基本在2023年以来的低位水平；而LME铝价因海外宏观情绪乐观、国内铝锭进口窗口打开等带动下明显上涨，带动海外氧化铝价格跟随LME上涨。而国内偏紧的预期亦再次推升国内氧化铝现货价格。

　　二是氧化铝成本的上涨：几内亚事件及国内铝土矿关停带来铝土矿价格上涨，受限于铝土矿现货紧张，边际完全成本从此前的2900RMB/吨不到的水平提高到3100RMB/吨附近。

　　三是烧碱的看空预期、铝土矿偏紧预期叠加下的做多氧化铝厂利润：烧碱行业高开工、偏高的库存叠加国内氧化铝产能锐减、铝土矿的涨价预期、氧化铝供需逆转和定价中性等因素，刺激做多氧化铝利润情绪升温。

　　但2024年元旦后，绝对价格升到3500以上，海外铝价大幅下挫和进口大量成交等施压国内氧化铝价格，盘面一路下挫，从最高的3800以上回落到3200附近，自此期现回归。

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　　2024年3月底2403合约换月后

　　国内持续处于卖交割赢利点

　　2024年1月底以来，因2月仓单注销的压力期现一度倒挂，新疆地区甚至出现买盘面较买现货经济性高100元/吨以上。但期货的走弱并未大幅拉低现货，现货价格基本仍在3200-3300的区间，这与偏紧的市场格局下的定价在高成本以上匹配，并无明显的背离。

　　但2024年3月底以来，国内氧化铝在现货无明显变化的情况下，国内持续处于期现卖交割的窗口，回顾基本面看，两会后矿恢复慢于市场预期，矿价有明显的涨价，成本由此推升，边际成本一度到3150RMB/吨。接近04合约到期日，现货依旧跟涨乏力，由此氧化铝期货盘面价格快速回落到3200以下。

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　　2024年4月底以来的大幅上涨

　　4月中以来，国内的供需并无明显的变化，市场整体仍处于供应恢复、缺口缩小的局面，但绝对价格拉涨幅度跟去年底相比更甚。

　　卖交窗口持续开启，现货跟涨明显。矿紧导致的成本回升是一方面，但边际的成本最高也就是到3200-32500RMB/吨附近，并未显著提升。

　　相对而言这一波铝价上涨明显，带来的氧化铝现货和铝价的比例一度跌到低位，此番价格上涨的抛压来自两方面，一是国内期现卖交割的抛盘，二是海外氧化铝现货的抛压。随着价格上涨到3700-3800，氧化铝相对铝价的低估得到修正，且外盘长单转现货卖交国内利润也逐步打开。按照LME在2600-2650附近测算，向上到3850-3900附近国内也面临双重的抛压。

　　综上，我们试图根据期货上市近一年来明显的波动，总结一些氧化铝期货上参与者的逻辑，以便更好观察和理解市场的波动。

　　氧化铝期货参与者及其逻辑线条

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　　氧化铝期货参与者情况

　　氧化铝期货上市以来，成交和持仓都显著的增加，相较有色金属氧化铝的日内成交非常活跃；氧化铝的产业外资金参与也比较明显：截至5月28日，氧化铝期货累计成交2328.76万手，最高持仓26.4万手；扣除库存部分外的持仓，氧化铝的流动性持仓整体处于历史高位。

　　我们观察下来氧化铝期货的参与者可以分为以下几类：氧化铝厂或期现贸易商的保值、化工类套利资金、高度投机资金等，我们以下试图归纳不同参与者的逻辑线条。

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　　氧化铝期货参与者逻辑跟踪

　　2.2.1氧化铝厂利润保值

　　氧化铝厂参与期货，更多的是对生产利润的保护。氧化铝期货上市后，氧化铝厂会基于利润目标在合适的时候保护其年度利润。也有部分阶段，会因月度现货价格预期，在价格偏高的水平参与期货保值，锁定销售收入。

　　比较明显的是，在2023年9-10月氧化铝现货偏宽松、绝对价格相对偏高，冶炼厂卖保相对明显。

　　2.2.2化工类套利资金（烧碱-氧化铝）

　　氧化铝作为烧碱最大的下游需求，其大型企业的采购价对烧碱现货价格的影响较大；反过来，烧碱作为氧化铝的原材料之一，通过成本传导机制影响氧化铝价格，两者价格关联性较强。因此可通过烧碱和氧化铝期货进行产业利润的套利操作。

　　2.2.3氧化铝期现贸易和跨市交易

　　一般来讲，氧化铝现货价格更多的是反应现货市场的供需情况，而期货价格则更容易受到消息刺激及投机资金影响而迅速出现反应。因此利用有利的期现价差，在期货市场买卖氧化铝兑现更高的利润。

　　此外，在内外盘铝价、氧化铝价格波动出现明显异常的时候，进口商也会通过期货盘面进行跨市套利操作。

　　2.2.4海运相关品种的投机资金

　　我国铝土矿进口依赖度逐年提升，其中几内亚和澳大利亚合计占比高达95%，因此海运费作为铝土矿的重要成本之一进一步对氧化铝价格产生影响。从盘面表现也可以看出海运相关品种期货与氧化铝存在一定的联动关系——从历次氧化铝价格大涨观察，海运相关品种大多时间同样出现上涨。但逻辑上铝土矿海运成本的变化与集运等还是存在明显的不一致，节奏上并非完全同步。

　　综上，站在产业参与者的角度，容易忽视的一些上下游、产业外资金的逻辑，而出现对行情的误判。

　　对当前市场的看法

　　综上，我们站在当前的时点看，我们认为市场的多头逻辑展开较充分，多头的风险在积累：

　　（1）供需和隐含的矿价的角度

　　全球处于平衡偏过剩的格局，并未见到明显的缺口；国内氧化铝产能恢复前，缺口大概占海外贸易量的比例不足4%，限制往上幅度。边际上看，冶炼利润扩大后，国内寻矿的积极性明显提升，山西部分矿山、氧化铝的运行产能均有小幅的改善，进一步缩小缺口。

　　站在中期的角度看，4000-4200附近的氧化铝价格，隐含的海外矿价是100-130USD/吨，基本跟当前国内镍矿、煤矿、铁矿之类的原矿类矿产资源的海外价格相当（80-130USD/吨的到岸）。

　　数据来源：Wind，金瑞期货

　　（2）烧碱-氧化铝或者氧化铝厂锁定远期利润的角度

　　当前烧碱开工环比下滑，但整体库存依旧偏高，且持仓上看也处于低位，整体看烧碱矛盾不明显。铝土矿端看，偏紧预期短期难缓解，尤其进口矿偏紧的局面大概率会持续到明年。

　　故，逻辑上看继续交易氧化铝厂利润在高位、或者矿紧的逻辑依旧存在。但从边际利润的角度看，国内氧化铝厂高位的产能利润基本接近13%，继续推升利润的安全边际较低。

　　此外，从中长期的角度而言，我们观察到3800以上的氧化铝价格，即使边际地区的利润也接近600RMB/吨，单吨利润基本已到高位（max利润在1000元/吨附近）。在近年来投资成本不断下降的背景下，基本意味着氧化铝厂的投资基本可在3-4年收回期初投入，而远期的角度看，几内亚和澳洲的矿依旧在增产，远期矿价仍有宽松预期，中长期的角度氧化铝有保值的诉求。

　　（3）期现和跨市的角度

　　当前氧化铝供需仍处于小缺口局面，氧化铝厂库存偏低，基本以长单销售为主。单边持续、大幅的上涨背景下，期现容易倒挂而导致氧化铝盘面抛压加大。另外，外盘氧化铝/铝价的比例也到高位，在并未出现明显缺口的背景下，越往后期货拉动现货的难度会加大。

　　但随着交割库的库容耗尽，空头流动性减弱，后期大概率国内氧化铝面临的是减仓的压力。

　　（4）海运等角度

　　从氧化铝与欧线集运的走势来看，前期欧线涨势连创新高，但氧化铝期现回归出现回落氧化铝价格未及时跟涨；当前来看，氧化铝实现补涨。逻辑上虽欧线和氧化铝的成本提升并无明显的一致，但考虑到中欧运输依旧存在较多的政治扰动，欧线大概率也难见到明显的回落，在一定程度会对氧化铝的下跌形成阻力。

　　（5）持仓的角度

　　氧化铝期货的持仓依旧在高位，虽成交有放量，但相对总持仓上而言还是有些偏低，故前期积极参与的多头并未完全离场。不过我们观察到，此前的多头在离场，大概率现处于新老多头换手的状态。

　　综合来看，从资金的角度往上依旧有参与者愿意去买，但相对此前逻辑明显减弱。站在国内的角度看，3700附近基本实现期现回归，继续往下的空间不大，即使考虑到06合约有2w的仓单有注销的压力，大概率也阶段性底部价格也在3600-3650的区间。远期仍需关注国内矿的恢复和进口矿的到货情况。

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