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　　摘 要

　　本文介绍了我国科创债的发展历程与现状，基于实证数据分析了科创债的市场表现，发现科创项目类债券相较科创主体类债券的市场认可度更高。最后，对促进科创债的发展提出了相关建议。

　　关键词

　　科创债　双创债　国有企业　科技金融

　　我国的科技创新公司债券（以下简称“科创债”）从创新创业公司债券（以下简称“双创债”）发展而来，自2021年开始发行。截至2023年，科创债已经成为我国公司债市场非常重要的组成部分，市场表现良好，在一定程度上降低了企业的直接融资成本，有效拓宽了企业的融资渠道，对做好科技金融大文章起到重要推动作用。

　　科创债的发展历程和现状

　　（一）发展历程

　　1．双创债的试点及正式推出

　　2016年，中国证监会开始推动双创债试点发行工作，意在鼓励、扶植创新企业和微小高新技术企业发展，帮助创新创业企业顺利融资。3月，三家新三板挂牌公司在上海证券交易所分别发行了16苏方林、16普滤得和16苏金宏，这三单公司债券成为全国首批双创债。

　　2017年7月，《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》正式发布，为双创债的发展指明了方向，同时，也意味着双创债步入常规发行阶段。该指导意见明确双创债属于公司债券的子类别，遵循公司债券法律法规，并鼓励相关部门和地方政府提供多种金融支持政策，将双创债纳入地方政府支持政策体系。

　　2．科创债的试点及正式推出

　　2021年3月，科创债试点工作正式启动。在发展初期，监管层将科创债纳入双创债框架，引导优质企业发行科创用途公司债券，并于2021年3月发行市场首单科创债21诚通K1。

　　2022年5月20日，沪深交易所分别就科创债的发行上市审核事项发布指引。根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券（2023年修订）》，科创债是指发行主体为科技创新领域相关企业且募集资金主要用于科技创新领域的公司债券。科创债的推出有助于引导高质量科技企业发债融资，吸引投资者将资金高效投入到科技创新领域，充分发挥金融在促进国家创新发展和产业转型中的作用。

　　（二）科创债发展现状

　　自2021年正式推出之后，我国科创债呈现爆发式增长趋势。

　　从发行规模来看，2021—2023年，科创债历年发行规模分别为324.45亿元、1081.10亿元和3622.20亿元，在公司债市场中的占比亦快速增长，由0.94%上升至9.40%（见表1）。目前，科创债已经成为我国公司债市场的重要组成部分。

　　从发行数量来看，2021—2023年，我国公司债发行只数先降后升，而科创债的发行只数一直呈现上升趋势，由2021年的46只快速上升至2023年的343只，只数占比由1.13%升至7.05%。

　　从发行主体数量来看，科创债发行人由2021年的34家升至2023年的184家，增长迅速。越来越多的企业选择发行科创债，对科创债的认可程度不断提高。

　　从发行主体性质来看，在2023年184个科创债发行人中，50家为中央国有企业，125家为地方国有企业，民营企业、外资企业等占比较小（见表2）。国有企业是科创债发行主体的主要构成部分。

　　科创债的市场表现

　　（一）发行案例分析

　　企业与债券投资者之间的信息不对称是影响债券发行价格的重要因素。科创债对于发行人的相关业务和债券募集资金用途有明确要求，即应当符合国家科技创新相关发展规划和政策文件规定，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域，引领产业转型升级领域的科技创新发展，能够缓解发行人与投资者之间的信息不对称。据笔者观察，如果企业明确表示债券募集资金用于符合监管要求的科技创新项目，有助于从供需双方促进企业受关注度的提高，并降低债券发行价差。

　　以某直辖市区县级资本投资有限公司为例，其在2023年和2024年先后尝试发行两只科创债，票面利率分别为2.90%和2.88%，期限均为3年期，与同期限同评级（AAA）中债中短期票据到期收益率的利差基本达到头部发行人的市场水平1。仅从披露的财务数据来看，该公司的资产规模和盈利能力均不及AAA公司债发行群体的平均水平。能够取得如此好的发行效果，是因为该发行人积极响应国家创新驱动发展战略，围绕区内数字经济、生命健康等重点科技创新领域，通过“基金+直投”等方式进行科技创新投资布局，并通过发行科创债融资。

　　（二）数据实证分析

　　基于上文案例分析，笔者对科创债能否在一定程度上降低发行利差、降低企业融资成本进行实证研究。

　　1．样本选取

　　笔者在万得（Wind）数据终端选取2021年1月1日至2024年2月2日发行的科创债，剔除可交换公司债、可续期公司债等，经筛选处理，删掉部分数据缺失样本，最终得到280个有效样本。

　　根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券（2023年修订）》的规定，科创债的发行主体大致可以分为科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类共四类。其中，科创企业类发行主体（以下简称“科创主体”）的募集资金使用无限制，可以用于补充流动资金或偿还有息负债等；后三类发行主体的募集资金则应主要用于科技创新类项目（以下简称“科创项目”），包括科技创新领域相关的研发投入、购买知识产权，科技创新领域相关项目的建设、并购、运营等支出，以及对科技创新企业进行出资等。

　　根据上述规定，可将科创债按募集资金使用情况分为两类，即科创主体类和科创项目类。按发行主体性质、发行主体评级进一步分类，结果如表3、表4所示。通过分类统计可知，科创债的发行主体以评级为AAA的国有企业为主。

　　2．利差分析

　　为了比较募集资金用于科创主体、科创项目相较常规用途是否会降低利差，笔者将科创主体和科创项目的发行利差进行了比较分析。

　　为了控制债券期限、评级、发行时点等因素对票面利率的影响，本文的债券发行利差采取票面利率减去簿记当日同期限同评级中债中短期票据到期收益率的方式进行计算。因债券发行主体评级以AAA为主，因此选取主体评级为AAA的科创债作为样本，共175个。分别按照科创主体、科创项目分类，计算得到发行利差的平均值、最大值和最小值（见表5）。

　　作为对比，笔者选取了2021—2023年发行主体信用评级为AAA的公司债，对其利差进行统计，计算方法与科创债保持一致。

　　由表5可知，主体评级为AAA的科创主体类债券发行利差的平均值为13.03BP，主体评级为AAA的科创项目类债券发行利差的平均值为10.63BP，二者具有较为明显的差异，并且二者均远低于AAA公司债的利差平均值。

　　上述情况说明，科创债相较于普通公司债的市场认可度更高。若科创债发行人明确将募集资金用于具有科创属性的项目，能够进一步降低融资成本，因为资金用途的明确可以减少投融资双方的信息不对称。

　　进一步分析，将债券发行人范围缩小至中央国有企业，则主体评级为AAA的科创主体类、科创项目类债券发行利差的平均值、最大值和最小值如表6所示。

　　由表6可知，若将发行主体限定为AAA级中央国有企业，则科创主体类债券发行利差的平均值为9.90BP，科创项目类债券发行利差的平均值为-3.34BP，二者同样有较为明显的差异，并且远低于同类型公司债的平均水平。

　　上述分析说明科创债能够在一定程度上降低发行利差。当募集资金用于具有科创属性项目的投资时，发行利差会更低，企业融资成本也更低。

　　科创债的重要意义和发展建议

　　（一）重要意义

　　2023年召开的中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，进一步明确了金融业在未来如何更好地助力经济发展，如何加大服务实体经济的力度。科创债是助力实现科技金融的重要途径之一，将募集资金定向用于具有科技属性的项目或企业，能够促进科技和金融的有机结合，提升金融服务科技质效，推动“科技—产业—金融”良性循环。

　　此外，科创债在助力科技金融的同时，也有助于做好另外四篇大文章。随着科创债的推出，各类“科创+其他贴标品种”（以下简称“科创+”）不断涌现，不仅能够提升企业的辨识度，也在促进科技创新发展的同时发挥了更大的社会效能。例如，三峡集团等能源供给企业募资提升科创效能，用于水电、海上风电清洁能源开发等，属于科技金融和绿色金融的融合；国新控股则发行了数字经济领域的科创债，将募集资金主要投向云计算行业企业股权，支持数字经济科创领域，属于科技金融和数字金融的融合；申能股份发行全国首单碳中和绿色科技创新乡村振兴可续期公司债，属于绿色金融、科技金融和普惠金融的融合。Wind数据显示，2023年度，仅“科创+绿色”债券的发行规模就达到125.40亿元，在促进科技创新的同时，加大绿色产业投资，实现了一举两得的效果。

　　（二）发展建议

　　科创债自2021年在我国正式发行后，经过若干年的发展，已成为公司债市场重要的组成部分，获得了市场的认可，在一定程度上帮助科技创新企业拓宽了融资渠道，降低了融资成本。为进一步支持科创债发展，扩大科创企业的创新成果，提升资本市场服务科技创新的能力，笔者提出如下建议。

　　一是通过优化企业考核机制来提高企业发债动力。目前，国有企业是发行科创债的主力军，优化考核机制可以减轻国有企业在科技创新方面的融资束缚。比如，在管控国有企业债券占带息负债比重时，将科创债按一定比例进行剔除，可鼓励国有企业增加科技研发投入。调整各种考核指标，能够给企业带来直接收益，进而增强企业发行科创债的动力。与此同时，应配套做好科创债的发行审核及投后跟踪审核工作，严防“假科创债”的出现。

　　二是充分发挥已发行科创债企业的示范作用，为推动科创债融资积累有效经验，创造良好的环境。近年来的发展成果显示，科创债在降本增效方面对科技创新企业具有重要意义。但是在现阶段，科创债的发行主体依然以国有企业为主。未来应努力将前一阶段的成果在民营企业、外资企业等更多类型企业中复制、推广，帮助更多科技创新项目扩宽融资渠道，获取更低融资成本，带动科技创新领域的整体发展。

　　三是加大品种创新力度，大力发展“科创+”的债券，统筹做好金融“五篇大文章”。促进“科创+”债券的发展，可在助力科技创新项目的同时发挥金融工作在绿色、普惠、养老、数字等领域的社会效能，既符合中央精神，又充分满足市场需求。尤其是从已有实践来看，发行“科创+”项目类债券可以帮助更多类型企业获得资本市场的青睐。

　　四是建立联络机制，促进投融结合。建议对已发行的科创债开展投后调研，建立联络机制，加强科创债发行人与主管部门、投资者的沟通交流，充分沟通最新需求，配套创建符合市场要求的债券品种，根据市场情况及时调整监管机制。同时，加强项目类科创债的资金用途信息披露，降低发行人与投资者之间的信息不对称，有效提高科创债的二级市场流动性，降低真正在科创领域耕耘企业的存续券估值，进而带动一级市场降低发行成本，提升资本市场服务实体经济的效能。

　　注：

　　1．数据来源于万得（Wind）。

　　参考文献

　　[1]纪志宏，曹媛媛． 信用风险溢价还是市场流动性溢价：基于中国信用债定价的实证研究[J]． 金融研究，2017（2）．

　　[2]彭叠峰，程晓园． 刚性兑付被打破是否影响公司债的发行定价？——基于“11超日债”违约事件的实证研究[J]．管理评论，2018，30（12）．

　　[3]王安兴，解文增，余文龙． 中国公司债利差的构成及影响因素实证分析[J]． 管理科学学报，2012，15（5）．

　　[4]中央结算公司科创债课题组． 科创企业信用债融资制度创新研究[J]． 债券，2022（5）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.05.013．

　　◇本文原载《债券》2024年5月刊

　　◇作者：招商证券投资银行委员会　戚铭　吴思宇　崔雅强　赵帅

　　◇ 编辑：杜泽夏　涂晓枫　刘颖