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　　来源：晚点LatePost

　　市场风高浪急，交易要逆水行舟。

　　文丨陈晶

　　制图丨黄帧昕

　　编辑丨王姗姗

　　70 后的洪灏留长发、戴圆眼镜、常系一条红色领带，配合总是生无可恋的表情，风格自成一派。 经历了过去一周全球资本市场的风云突变，他对接下来中国资产的价格走势判断继续保持谨慎乐观。

　　4 月 2 日特朗普对外宣布美国新的关税政策并定于 4 月 9 日全面生效，数十年的全球贸易链条被斩断、世界性经济衰退的警报被拉响，将资本市场推入数十年不遇的恐慌。美股经历多日暴跌，市场最高蒸发超 6.5 万亿美元。

　　对此，现任华福国际（香港）金融控股有限公司 CEO 的洪灏已数次提醒投资者，面对当下无序的暴跌需稍安勿躁，不要轻易尝试参与任何的美股反弹。

　　本周，不确定性仍在进一步加剧。4 月 7 日，中国对美国表态坚决反制后的第一个交易日，A 股和港股经历了 “黑色星期一” 的冲击——全市场收盘跌停个股逾 2900 只，A 股总市值一天蒸发 7.6 万亿元，港股则遭遇其历史上第二大单日暴跌。4 月 8 日，美国报复性宣布对中国输美商品征收 “对等关税” 的税率由 34 % 提高至 84 %。随后在 4 月 9 日，中国政府回击，反制进一步升级——对美加征关税税率由 34 % 提高至 84 %。

　　过去，洪灏对市场趋势预测，一直围绕着基本面是否改善以及流动性变化等核心维度。近期他再次告诉我们，目前中国股市长期上涨的基本条件不变，依然是 “基本面不会持续变坏，房价进一步止跌回稳”，当越来越多的人看到趋势在变好，行情就会持续上涨，而这个过程还需要 “慢慢熬过去”。

　　洪灏曾担任思睿集团首席经济学家、中金公司全球首席策略分析师、交银首席中国策略师。他认为策略师和经济学家都做着某种程度的预测工作，策略师距离市场更近，在地震来之前，向大众发出预警，每一次预测都会有机构、个人跟着他的意见真金白银下注，他形容自己的工作是 “ Putting one‘s neck on the line（随时可能被砍头）”。

　　今年 1 月中旬后，港股受到由 DeepSeek 引发的 AI 技术创新的利好刺激，带动科技企业乃至整个恒指走出了持续近 10 周的上扬行情。当一些市场声音称中国的科技公司正在经历一轮多年未遇的价值重估，甚至会推动整个中国股市迎来全面繁荣时，洪灏给出的回应则是：“我们不能张口就来。”

　　“许多人对中国资产重估概念理解错了，当前我们正在经历的是估值修复，而非基本面重估，前者仅靠央行放水就能达成，而后者绝不是短短三个月就能完成的。” 洪灏说。

　　他并不认同今年一季度市场对 AI 科技的过度炒作，理由是很多美国的科技大公司都在 AI 上不断地投入，但并没有多挣多少钱，中国能否另辟蹊径杀出自己一条血路还有待考证。

　　谈到本周受美国关税新政冲击大幅跳水回落，洪灏表示，港股接下来 “无论如何都会出现技术反弹”，甚至可能还有创新高的机会，但这并非是 “长期上涨行情的开始”。

　　以下是晚点与洪灏的对话，本文不构成投资建议。

　　在加高的关税面前，美国经济可能比中国还脆弱

　　晚点：怎么评价特朗普上周提出的美国关税新政？

　　洪灏：特朗普对于关税谈判的肆意妄为，让人越来越看清楚美方的真实意图。特朗普在接受媒体采访时提出，贸易赤字是一种 “损失”（Trade deficit is a loss．）而关税是必不可缺的手段以回到贸易平衡。但贸易平衡是一揽子的全球性平衡，而不是国与国之间的绝对对等平衡。每个国家的经济发展程度不同、劳动生产率不同、自然禀赋不同，因此在各个领域里的相对优势不同。国际贸易的本质，是一个通过互惠贸易让全球分工协作的最优系统。

　　特朗普没有看清楚的是，美国的贸易赤字并非因为中国制造过于强势，而是由于美国制造缺乏竞争力。通过增加关税，无法改变中国几十年如一日积累出来相对优势。特朗普对于贸易赤字的这种误判以及对关税新政的坚持，将很容易把全世界都带到沟里。

　　晚点：4 月 7 日港股抹平了今年以来所有涨幅，随后中国系列政策组合拳发布，港股连续两天小幅上涨，你怎么看接下来关税大战对市场的影响？

　　洪灏：4 月 7 日是港股历史上的第二大单日暴跌，超卖的程度接近于 2022 年 3 月新冠疫情封控期间的水平。但同时国家队进场，市场目睹了 “南下资金”（指大陆投资者南下买港股的资金）今年以来最大规模单日 ETF 指数基金买入量。

　　短期，无论如何，市场在这个位置上都应该有技术反弹：国家队将继续出手稳定市场，利率存准将很快下调，促消费政策也将很快出台。当然，这一切都将在特朗普关税的背景噪音和负面的新闻头条中进行。市场风高浪急，交易要逆水行舟。

　　晚点：市场风高浪急，交易要逆水行舟——怎么理解这句话？普通投资者应该做什么？

　　洪灏：我认为接下来港股甚至可能创新高，只要经济基本面不要边际更坏就可以了。

　　是否买入，不要只看估值，估值只有在极端情况下才有作用。比如今年 1 月美股回调之前，美股估值已经到了历史最高水平，比 2000 年 3 月份互联网泡沫破灭之前的估值还要高，而 2022 年 10 月 A 股、港股的估值是极端低的。

　　除了这些极端情况之外，你不太需要理会估值水平到底处在一个什么样的阶段。估值稍微比长线平均高一点，反而股票会有更好的表现，说明整个市场人气开始聚集。

　　判断极端值不难，难的是你看到极端值的时候做出什么样的投资决定。因为极端高的时候也是人气最旺盛、情绪最饱满的时候，你身边的七大姑八大姨都在拿着全副身家往里冲，你有勇气做出跟大家反着来的决定吗？去年底没人买的时候肯定是被低估的，就是便宜的。

　　现在低估效应没有当时那么明显了，但市场大的氛围是依然有怀疑，那这个时候可能才有逆向投资的机会。

　　晚点：你觉得今天我们正站在一个关键拐点上吗？

　　洪灏：今天我们肯定在一个大级别的拐点上，全球政治格局变化到了一个拐点，中国是唯一一个能够挑战美国霸权的国家。

　　更重要拐点的是科技进步带来的。不是我们用Deepseek 低成本搞出来了一个 ChatGPT，更重要的是这个日新月异的行业可能代替房地产，成为中国经济增长的新动能，这是让大家感到最有希望的。

　　晚点：未来中国的经济基本面要改善，是更多取决于内部的财政刺激，还是外部环境影响？

　　洪灏：打铁还得自身硬。关税固然重要，中国已经是美国最大的贸易伙伴了，持续加关税它自己的经济也会受不了的。美国经济在持续加高的关税面前，可能比中国还要脆弱。

　　短期会反弹，长期上涨行情需要的基本面未变

　　晚点：1 月以来中国互联网公司的这一轮上涨，是一次对中国资产的重新估值吗？

　　洪灏：很多人对资产重估的概念理解是错的。资产重估，指的是基本面重估，而不是市值重估。基本面重估是质的变化，也是长牛的根基。

　　如果只是估值重估，央行搞个 QE（央行大规模购买资产向市场注入流动性） 就可以了，那有何难呢？情绪变了，估值就会变，但你赚的是央行的钱，或是你交易对手的钱，而不是企业成长、股份价值不断提升的钱。

　　企业基本面不会在这两个月内发生大改变。如果我们现在致力于把市场搞起来，一个劲唱多，搞货币政策刺激，你一刺激我就冲进去，你不刺激我就死给你看，那市场不就是急涨急跌吗？这种心态最要不得。

　　晚点：2 月末国内甚至有卖方预测，接下来上证指数能突破历史高点，您怎么看？

　　洪灏：很多人就是张口就来。这不就像是那个上海的爷叔，预测 9 月会有多大的行情，最近他被邀请到一个投资峰会做了主题演讲，出场费上万元，这都是割韭菜的行为。

　　晚点：年初你提到今年中国国内经济仍将处于弱势修复阶段。接下来经济修复的阻力可能有哪些？

　　洪灏：新的信贷周期如何扩张？国家用什么产业来替代房地产？这些预期是政府需要跟市场讲清楚的，需要给市场设定一个预期，而不是一看房地产起来了，大家 “哗” 一下又去搞房地产了，我觉得这是对中国经济最大的 “诅咒”。

　　晚点：今年 1 月，一二线城市新房房价环比上涨了 0.1%，而三线城市则环比下跌了 0.2%，这能算是稳住了吗？

　　洪灏：三四线城市供给太多，只要不出现断崖式下跌总大概吃得消，能慢慢熬过去。从日本的经验来看，人口总会往一二线城市聚集，而且中国的高铁这么方便，我身边很多在深圳居住、在香港上班的人。

　　晚点：要从短期反弹到长期上涨行情，还需要什么条件？

　　洪灏：不要变得边际更坏就可以了。2022 年 10 月底，我从疫情后由看空到看多，曾写了一篇标题为《Mai！ Mai！ Mai！》的文章，成了当时彭博终端阅读量最高的文章之一。当时结束三年封闭对外开放，是改变中国市场运行趋势最关键的事件。后来几年起起落落，但你要注意市场的底部是不断抬高的。只是很多人身处时代洪流中，每天波动很大，他们是浑然不知的。

　　2021 年中国房地产卖了 18 万亿平米房屋面积，中国 14 亿人口，每年 0.5 %- 1 % 的城市化率，那么一年就是 1400 万人要进城，中国人均居住面积 40 平米左右，一年就是 5.6 万亿平米的住房需求，再加上改善需求，一年 7 万亿平米左右，去年实际上新建的住宅销售面积就是在 8 万亿平方米左右，这样的需求是可持续的，能够支撑未来 5-10 年中国房地产的发展。

　　当然房地产这种长周期资产投资中，一旦出现调整就是超调。我并不是乐观，只是客观来看今年一、二月房价出现了小幅度回弹，只要不是边际更坏，房地产就算稳住了。随着越来越多人醒悟过来，看到趋势的变化，那就会产生一个持续的行情，现在我们还处在纠结中，所以你会看到市场还有波动。

　　晚点：最新政府公布的赤字率是 4 %，而广义的赤字率已经到了 8 %（包括地方政府专项债、特别国债等），政府还有进一步扩大公共投资的空间吗？

　　洪灏：为什么不两倍呢？我们现在太小心翼翼了，美国加关税前经济啥事没有，今年赤字率也接近 8%，中国要把经济搞出来，广义赤字怎么也得百分之十几。

　　欧洲人也想通了，国防预算已经不算在政府预算里了，我们为什么不能这么做呢？不要太在乎这些，你国债发行的同时资产端也在上涨，如果债务投资回报的上涨高于你的债务成本，何乐而不为？

　　晚点：今年前三个月港股上涨主要资金来自内资资金南下和对冲基金，EPFR 数据显示 3 月底外资主动基金依然持续流出，这意味海外长钱还是不看好中国市场吗？

　　洪灏：这是很多人会产生误解的地方，千万不要以为中国股市涨了很多，人家就一定要来买，目前外资对于中国市场的配置还是处于近十年的最低点。作为一个投资全球的基金经理，你不一定要配置中国，你还可以买黄金、美债。

　　市场有个很奇怪的情结，觉得外资来了一切就好了，最近一些外资投行唱多中国市场我们就特别开心，其实我们不需要它证明，因为我们自己的钱就可以把市场买起来，不论谁买起来，对投资者的回报都是实实在在的。去年 9 月和今年 1 月以后的行情都充分说明了这一点。

　　晚点：市场有声音认为，现在房地产走弱，一旦股市有赚钱效应，居民存款会成为进入股市的中坚力量。

　　洪灏：即使大家不买房，也不会把大量存款都投入股市，你会吗？我没见过一个人是这样子。你可能会投入你整个身家去买房，但你不会都用来买股票，因为股票波动太大了。投资就是要在不同的经济周期，进行不同的资产配置。

　　晚点：如果居民存款不会大规模入市，外资也不一定回流，接下来什么钱会买中国股市？

　　洪灏：过去三年我们的外汇储备都是约 3.2 万亿美元没变。回报的预期会影响资金的流动，以前大家觉得美股、美元好，接下来美元会进入弱周期，中国市场反而慢慢走出来，当这部分钱回来，我们的市场就会上涨了。这些钱总是要回来的，外汇政策规定原则上结汇期不能超过两年。

　　这部分钱本来就是风险偏好很高的钱，一部分是企业贸易顺差挣的钱，一部分是外商直接投资和资本流入（如 QFII 额度内的境外资本），这些钱是用来搏杀的，而国内的居民储蓄是备未来不时之需的钱，这是两种风险偏好不同的钱。

　　大模型不是个捡金蛋、孵金鹅，再下金蛋的故事

　　晚点：AI 在美国落地了三四年也没出现现象级应用。如果未来中美都没能找到更好的 AI 盈利模式，市场对于 AI 的热情可持续吗？

　　洪灏：有热情是好的，但是盈利不可能是一蹴而就的，ChatGPT 都还没盈利，为什么国内的那些做大模型的公司很快就会盈利了呢？这不是一个捡到了金蛋、孵金鹅、再下金蛋的故事。

　　AI 就是个 Size game（规模游戏），GPU、token 等都要钱，是个赢者通吃的市场，在这个群雄争霸的阶段，很明显一些有云计算业务的公司已经有先发优势了，因为它们可以用别的现金流来养 AI 业务。其他的公司怎么去变现说不好，但你想要中国产品通过付费的模式去盈利，我觉得够呛。

　　晚点：中金的分析认为 AI 技术的发展已然跨越了 “烧钱” 阶段，进入了实际应用和盈利的关键期，您怎么看？

　　洪灏：我们经历了多次所谓的飞跃，每一次就是大家一窝蜂地去做同一件事，最后都没钱赚。我比较早就看过很多历史教训，没有大家这么乐观，有很多看起来很有前途的 AI 公司，我们还是应该用审慎的态度看待。

　　晚点：之前您提到过，公司要持续增长应该是盈利的增长，而不是估值倍数的增长，要做到前者，企业应该做什么？

　　洪灏：之前中国的竞争模式似乎只有一个，通过把竞争对手卷死只剩下自己，这样就可以一家独大了，就可以开始赚钱了，但你会发现等你一家独大想要开始赚钱的时候，用户已经被调教到了一个不愿付钱的模式，这就是很多中国公司利润非常低的最主要原因，它们没想到怎么样用差异化的方式挣钱。

　　我们的电动车行业发展起来受益于特斯拉的开源技术，机器人行业发展起来受益于美国的机器人公司波士顿动力，当我们一搞明白事情怎么做以后，就会把事情做到极致，卷到全世界，代价就是压缩了利润空间，一辆电车卖出去才赚几百块，这和特斯拉是没法比的。

　　现在杭州六小龙公司，就是通过另辟蹊径，才杀出条血路，公司的思考方式要发生改变，否则这次和以前也不会有什么不一样。