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　　由于和平协议的希望渺茫，2025 年乌克兰的美元债券已下跌超过 10%，在新兴市场和前沿市场中表现最差。

　　随着冲突进入第四个年头，投资者们正在抑制自己的乐观情绪，一些投资者更倾向于公司债券，还有一些投资者则警告存在 “下行风险”。

　　尽管乌克兰处境艰难，但东欧市场却取得了显著增长，华沙、布拉格和布达佩斯的股票指数以美元计算今年回报率超过 30%。

　　唐纳德?特朗普重返白宫后，最受欢迎的新兴市场交易之一正遭遇挫折。

　　2025 年到目前为止，乌克兰的美元债券已让投资者损失超过 10%，这是新兴市场和前沿市场中最糟糕的表现，因为特朗普兑现承诺并促成和平协议的前景变得黯淡。

　　这与年初时的情况形成了鲜明对比，当时对停火的预期使乌克兰债务成为表现最佳的资产 —— 自 8 月重组以来，一些债券的价格几乎翻了一番 —— 并提振了整个东欧市场。

　　尽管投资者并未放弃达成协议的希望，但他们正在缓和自己的乐观情绪。

　　总部位于伦敦的对冲基金 Frontier Road 更倾向于通过公司债券进行投资，该基金表示，公司债券更不易受到地缘政治变化的影响。美国银行仍对乌克兰的外债给出增持建议，但随着冲突拖入第四个年头，该行警告存在 “下行风险”。摩根士丹利认为，敌对行动将持续到 2025 年。

　　“市场回到了特朗普当选前的水平，” 安本投资的投资总监维克多?绍博表示，“特朗普就职一天后就实现和平的承诺，遭遇了普京不想和平的现实。”

　　本月早些时候，特朗普提出他、俄罗斯总统弗拉基米尔?普京和乌克兰的弗拉基米尔?泽连斯基在伊斯坦布尔举行面对面会谈的可能性。然而，普京并未亲自出席，而是派了一个低级别的代表团，结果只有泽连斯基去了土耳其。

　　与此同时，从更广泛的东欧地区来看，乌克兰债券市场逆转的原因，正是华沙到布达佩斯的证券交易所出现全球最大涨幅的原因。

　　遏制支持

　　最初，欧盟东部的资产因和平协议有望给该地区带来稳定和更多投资而受到提振。

　　随后，特朗普可能遏制对欧洲的军事支持并退出和平进程的可能性，促使德国和其他国家政府采取行动。他们承诺的数千亿欧元国防开支提振了整个东欧市场，因为市场押注这些国家的经济将从中受益。

　　安德拉斯?盖尔盖伊与宋子佳（音译）谈到，随着乌克兰迅速达成和平协议的希望变得渺茫，今年早些时候最热门的新兴市场交易之一如今正在失去动力。

　　华沙、布拉格和布达佩斯的主要股票指数以美元计算，今年各自为投资者带来了超过 30% 的回报。2025 年到目前为止，匈牙利福林、捷克克朗和波兰兹罗提在新兴市场货币兑美元的涨幅中名列前茅，仅次于俄罗斯卢布的反弹。

　　与此同时，乌克兰市场的极端逆转提醒人们，地缘政治风险正在造成局部动荡。邻国罗马尼亚和波兰的选举让投资者保持警惕，而且缺乏和平协议还存在更广泛影响的威胁。

　　匈牙利总理维克多?欧尔班 —— 欧洲最著名的特朗普支持者之一 —— 周五表示，乌克兰和平努力的延迟将导致经济逆风持续到 2026 年。

　　克里姆林宫继续浇灭进展的希望。周五，俄罗斯官员拒绝了特朗普提出的在梵蒂冈举行和平谈判的建议，认为这是不现实的。

　　过去一周，乌克兰的美元债券在几天内多次成为新兴市场中表现最差的债券之一。2035 年到期的零息债券，其未来的支付与乌克兰的经济表现挂钩，目前的交易价格约为面值的 50 美分，低于 2 月份的约 70 美分，这表明情况更糟。

　　“和平谈判延迟的主要影响显然体现在乌克兰主权债券上，”Frontier Road 的投资组合经理马丁?贝塞切表示，“对这些债券的投资取决于某种停火或战斗的解决。”

　　本周需关注的关键事件：