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　　来源：中信建投证券研究

　　文|夏凡捷 姚皓天

　　关税担忧再起，短期或压制市场情绪，但从边际上看，市场正逐步对关税脱敏。4月工业企业利润改善，“两新”与消费激励政策兑现程度良好，拉动下游消费增长，同时支撑中游设备制造业， 5月PMI制造业整体景气回暖，出口订单反弹，新动能和消费品表现突出，中国基本面的韧性将为市场提供底部支撑。微盘股交易热度上升，拥挤度高位，注意交易拥挤风险。配置上继续看好具备地缘政治隔离、内需驱动和成长弹性特征的“新质内需成长”方向，目前仍以内需循环为佳，聚焦服务消费、新消费、反关税。行业重点关注：美容护理、农林牧渔、国防军工、有色金属、医药生物、计算机、社会服务、商贸零售等。

　　美国再次发出关税威胁，市场担忧再起，或将短期压制市场情绪。近日美方不断有消息称，中方违反中美日内瓦经贸会谈共识，实施多项对华歧视性限制措施再次施压。同时，5月30日，基于232条款，特朗普宣布将钢铝关税从25%提升至50%，暗示特朗普政府正在筹备关税“B计划”。关税“过山车”可能短期压制A股市场情绪，但相比4月初对华有效关税幅度或无法更加极端，市场对关税正逐步脱敏。

　　工业企业盈利改善，关税战冲击下保持韧性。消费激励政策拉动下游消费盈利增长。大规模设备更新相关政策与转口贸易支撑中游设备制造业。美国关税导致部分轻工业利润承压。新动能行业利润增速持续加快，拉动作用显著。价格拖累延续，以价换量仍然显著。5月PMI数据显示景气逐渐回暖。制造业PMI主要由生产和新订单拉动，出口订单反弹，反映一部分中美关税战缓和成果。新动能和消费品行业表现持续突出。5月价格继续下降，但趋于平稳。

　　6月作为A股分红集中释放的关键节点，需跟踪资金流向与行业景气度边际变化把握高股息标的配置机会。从历史规律看，受年报披露及派息制度约束，A股5-7月进入分红高峰期，6月分红规模尤为突出，高股息板块成为资金配置焦点。金融、公用事业、能源等行业凭借稳定现金流与高股息率，易吸引保险资金、养老金等追求稳健收益的中长期资金，带动板块阶段性估值修复。需警惕分红后的资金兑现压力。历史数据显示，部分投资者存在“分红前布局、到账后获利了结”的套利行为，尤其在市场风险偏好低迷时，这种行为可能引发相关个股或板块短期资金流出，加剧股价调整压力。建议在把握高股息标的配置机会的同时，做好风险防范。

　　坚守内需循环，聚焦服务消费、新消费。短期来看，外部不确定性倒逼内循环加速，政策端发力消费扩容、增质提效，总基调聚焦内需提振、政策催化与消费复苏。中长期来看，服务消费、新消费是重要的经济增长新动能。

　　美国再次发出关税威胁，市场逐步脱敏

　　5月27日，4月工业企业经济效益指标发布。2025年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，较1-3月扩大0.6个百分点。其中4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%，较3月份加快0.4个百分点。1-4月。

　　无论是美国对华关税政策还是对全球的关税实施都出现了新的变化。对华关税方面，华尔街流行的“TACO”（Trump Always Chickens Out，意为“特朗普总是临阵退缩”）一词刺痛了特朗普的神经，令其关税政策再度强硬，对中国稀土出口限制尤为不满。近日，美方不断放出消息称，中方违反中美日内瓦经贸会谈共识。同时美方还陆续新增出台多项对华歧视性限制措施，包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件（EDA）销售、禁止对华出口航空发动机、宣布撤销中国留学生签证等，一方面为其后续谈判增加博弈筹码，另一方面也破坏了此前在日内瓦营造的关系缓和氛围。往后看，特朗普对华重启加征关税的可能性正在上升，为了显示其对华强硬姿态，在当前货物抢运（主要是满足“黑色星期五”和圣诞节旺季需求）基本完成后，不排除在90天关税暂缓期尚未结束之际撕毁日内瓦联合声明，重新加征关税。这一担忧或将对市场情绪造成短期压制，6月2日港股市场开盘下挫，恒生科技指数一度跌超3%，富时中国A50指数期货跌2%。

　　全球关税实施方面，当地时间5月28日，美国国际贸易法院裁定，特朗普援引IEEPA对全球加征的“解放日”对等关税，和因为芬太尼和非法移民问题对中国、加拿大、墨西哥的关税越权，取消这部分的关税行政令，但不包括针对汽车、钢铝行业的关税（援引232得出）和针对中国的301关税。

　　裁定公布后，特朗普政府立即上诉至美国联邦巡回上诉法院，后法院宣布特朗普政府的请求已获批准。这意味着，在上诉法院审议相关动议文件期间，这些关税措施仍将继续生效。特朗普政府此前曾表示，如果禁止关税的裁决不能立即被终止，将最早于5月30日向最高法院寻求帮助。随着上诉法院批准上诉，这一行动暂时被搁置，但仍不排除未来最高法院介入的可能性，需持续关注关税问题影响。

　　5月30日，基于232条款，特朗普宣布将钢铝关税从25%提升至50%，暗示特朗普政府正在筹备关税“B计划”。其中可包括122和338条款，或扩大301条的适用范围等。如IEEPA关税最终被叫停，通过“B计划”也许可实现类似效果。介于122条款并没有正式的实施流程，338条款过于极端，301条需要长时间审查，“B计划”的第一步大概率会是122条。由于122条有150天的时限，因此特朗普之前选用风险更高而授权更广泛的IEEPA。

　　美国司法介入特朗普政府政策，或预示着贸易战拐点。从边际上看，司法介入终究是一个好消息，乐观情形下，也许会是关键拐点。即使特朗普继续援引其他法案达到类似效果，有效关税幅度或无法更加极端，整体来说，对市场总是一个好消息，或提升市场风险偏好。对特定行业如半导体、医药的关税尚未宣布，仍有加码风险。

　　对我国来说，关税“过山车”可能短期压制A股市场情绪，但相比4月初对华有效关税幅度或无法更加极端，市场对关税正逐步脱敏，从中期看，中国经济的韧性将为市场提供底部支撑。

　　工业企业盈利改善，关税战冲击下保持韧性

　　5月27日，4月工业企业经济效益指标发布。2025年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，较1-3月扩大0.6个百分点。其中4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%，较3月份加快0.4个百分点。1-4月实现营业收入43.44万亿元，累计同比增长3.2%；累计营业成本 37.16万亿元，增长3.4%。4月关税扰动下，出口交货量同比增长0.9%，较三月下降6.8pct，转口贸易贡献一部分支撑，仍实现同比增长；同时企业费用率出现压缩，利润率改善，也助力利润总额扩大增长。

　　消费激励政策拉动下游消费盈利增长。自3月16日中办、国办印发《提振消费专项行动方案》后，近期各地方纷纷因地制宜出台具体提振消费行动方案。必选消费相关如酒、饮料和精制茶制造业、食品制造业，利润均大幅上涨，前者4月同比增长10.0%，环比3月+9.1pct；后者4月同比增长5.5%，环比3月+13.4pct。可选消费相关如计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业，前者利润继续扩大，4月同比增长30.8%，环比+18.1pct；后者降幅大幅收窄，同比减少2.2%，环比3月+25.8pct。

　　大规模设备更新相关政策与转口贸易支撑中游设备制造业。通用设备制造业、电气机械和器材制造业增幅扩大，前者4月同比+15.9%，环比3月+1.8pct；后者4月同比+30.5%，环比3月+7.7pct。专用设备制造业、金属制品业增幅略有收窄，前者4月同比+11.1%，环比3月-11.1pct；后者4月同比+18.3%，环比三月-5.2pct。一方面，“两新”政策持续发力；另一方面，4月抢转口也对中游制造业提供部分支撑，但由于出口美国商品主要为轻工业制品，对中游制造业支撑或许有限。

　　美国关税导致部分轻工业利润承压。出口美国强相关行业如纺织业，纺织服装服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，木、竹、藤、棕、草制品业，利润均出现负增长。

　　新动能行业利润增速持续加快，拉动作用显著。随着我国制造业高端化、智能化进程持续推进，高技术制造业与装备制造业利润增速加快，前者1-4月利润累计同比+9.0%，后者同比+11.2%，积极应对贸易战冲击。

　　价格拖累延续，以价换量仍然显著。PPI同比降幅继续扩大，4月PPI同比-2.7%，环比3月-0.2pct，对企业利润拖累较大。推动工业品价格合理回升，刺激有效需求是当前冲破工业压力的关键一步，未来需持续关注财政政策刺激总需求的力度。目前来看，以价换量的特点仍未改变。

　　总体来看，美国关税战对工业利润影响较为可控。注意 4 月为本轮贸易战阶段性顶点，出口敏感型行业利润收缩幅度尚且可控，中美关税战缓和后，5 月数据更加值得期待。

　　5 月 PMI 数据显示景气逐渐回暖

　　5月31日，统计局发布5月PMI数据。5月制造业PMI 49.5%，4月为49.0%；非制造业PMI 50.3%，4月为50.4%。

　　制造业PMI主要由生产和新订单拉动，分别+0.9pct和+0.6pct，拉动制造业PMI分别+0.23pct和0.18pct。出口订单反弹，5月数据为47.5%，4月时下滑4.3pct，但仍然低于3月的49.0%，反映一部分中美关税战缓和成果。

　　新动能和消费品行业表现持续突出。5月高技术制造业放缓至50.9%，仍处于荣枯线之上；装备制造业从4月的49.6%反弹至51.2%。消费品行业PMI从49.4%反弹至50.2%。

　　5月价格继续下降，但趋于平稳。出厂价格与原材料购进价格均-0.1pct，分别为44.7%和46.9%。上文我们提到4月PPI继续下滑，预计趋势仍将持续至5月。但观察到制造业产成品库存下降0.8pct至46.5%，说明需求不足的情况逐渐趋于平稳。

　　美国信用受损，新兴资产或受益

　　长端美债或已不再定价通胀/增长预期。回顾上周，美国遭遇股债汇三杀，20年与30年期国债收益率均破5%心理关口，期限利差不断上行。目前20年/30年美债利率依旧高于4.9%，甚至高于去年“特朗普交易”时期。显然当下美国增长预期要弱于去年“特朗普交易”时期，暗示着当前长端美债利率上行，并非定价增长预期，而是美国财政债务风险。

　　下调主权债务评级或非关键因素。2011年标普，2023年惠誉都已下调过美债评级，而事后美债利率均较快回到冲击前水平。而至今，20年美债已连续5个月保持在4.5%以上，为历史首次，足以见得下调评级只是结果，而非根源。

　　美债与美元走势已逐渐分化。按照一般逻辑，一国利率上行，资金流入，本国货币升值，但观察到自23年初，10年期美债收益率与美元指数开始分化，今年4月以来，10年美债利率上行至4.5%，而美元指数甚至跌至3年来低位。

　　财政与货币政策的背离或是关键线索。

　　一般来说，在低增长预期时期，宽财政需要配合宽货币。财政宽松直接刺激总需求，导致利率上升，需用宽松的货币政策平衡。然而，当前对美国增长低预期的情况下，特朗普政府的关税政策已大幅推高通胀预期，利率高企，同时又试图减税财政宽松。在这样的情况下，美联储迟迟无法拍板宽松，降息预期一再延后。财政宽松+货币稳健，政策间的内在逻辑无法建立。如此背景之下，关税政策的扑朔迷离与近期美债评级下调，最终引爆的是美元信用危机。

　　长期债券基本的定价原理为短期债券利率+通胀预期+期限溢价，前两者主要由基本面决定，而期限溢价的决定因素相对复杂，刨去其中基本面相关因素，信用风险也可推高溢价。近期的长债利率上行，很大程度上是定价信用风险。

　　美国信用受损，资产全线下跌，人民币资产可能受益。目前来看，美国经济前景仍然存在诸多不确定性，并且政策上可能面临矛盾取舍的局面，长期甚至可能影响到美国主权信用和美元信用。在这样的新局势下，作为美国信用的一种对冲，人民币资产可能受益，全球资金或进一步提升对中国资产的配置。

　　微盘股拥挤度持续高位，关注6月红利板块兑现压力

　　自上周微盘股交易热度上升后，本周拥挤度依旧保持高位。投资者对关税风波逐渐脱敏，科技行情暂告一段落，市场又缺乏新题材的情况下，抱团微盘股的趋势依旧明显。4月8日至今，中证2000最大上涨19.0%，本周中证2000成交额占全A的33.4%，相较上周又有上涨。全A成交额下滑，26日-28日，已下滑至接近1万亿水平。

　　另一个资金抱团方向是红利板块，随着分红季的到来，其季节性特征或将显现。首先，从历史数据回溯来看，A股分红金额呈现出明显的月度分布特征。过去几年间，5 - 7月是分红金额的集中释放期。这背后有着较为明确的制度和公司运营逻辑。按照规定，A股上市公司需要在4月底前披露年报，年报披露结束后，通常在5月中旬至7月中旬进入年报派息的集中实施阶段，其中6月分红规模处于显著高位区间。

　　一方面，分红集中期会引致资金流向的变化。大量公司在6月实施分红，使得股息收益成为市场关注焦点。从资金配置的角度来看，对于追求稳健收益的资金而言，会基于资产配置的优化需求来调整持仓。在市场中，股息率是衡量股票投资收益的重要指标之一，尤其是对于那些风险偏好较低、注重资产保值增值的资金，如部分保险资金、养老基金等。当6月大量公司分红，高股息率板块的吸引力会显著提升。以传统的金融、公用事业、能源等行业为例，这些行业具有业务相对稳定、现金流充沛的特点，往往在分红季展现出较好的分红稳定性与可观的股息率。银行板块在过去多年的分红季中，平均股息率能达到4%-6%，部分大型国有银行股息率甚至更高。公用事业中的电力企业，由于其稳定的营收和利润，也能维持较高的分红水平。能源行业里的煤炭、石油石化企业，在行业景气度稳定时，同样会给投资者丰厚的分红回报。在资金流入驱动下，高股息行业存在阶段性估值修复与价格上行的契机。

　　另一方面，需警惕潜在的资金兑现压力。部分投资者可能会在分红前布局，待分红到账后选择落袋为安，尤其是在市场整体风险偏好不高或存在不确定性时，这种获利了结行为可能导致相关个股甚至板块出现短期资金流出压力，股价面临一定调整风险。从投资者行为学角度来看，部分投资者存在短期套利的心理，他们预期到分红前股价可能因市场预期而上涨，分红后拿到现金收益便选择离场。除夕之外，需紧密跟踪市场资金动态，做好风险防范，关注板块资金净流入流出数据、大单资金动向等，及时察觉资金的异常变动，提前调整投资组合，避免因资金兑现压力导致的投资损失。

　　行业维度上，金融、公用事业、能源等传统高分红行业，分红稳定性和股息率是关键。在临近分红月份，追求稳健收益的资金会提前布局。银行股通常有较高且稳定的分红水平。在分红预期增强的月份，资金流入使得超额收益更易为正。

　　一些低分红的成长型行业，如科技、医药等，其股价驱动主要靠业绩增长预期和创新因素，分红对其超额收益影响较小。在行业技术突破、产品获批等利好消息发布月份，即便分红少，也可能因盈利预期大幅提升吸引资金，产生正超额收益。反之，若研发失败、政策调控等负面事件发生，即使分红正常，也会导致资金流出，超额收益为负。

　　时间维度上，分红集中期高分红行业受关注度极高。5月，市场开始聚焦即将到来的分红，对高分红行业的资金配置逐步增加，部分行业超额收益可能因此上升。到6月，大量上市公司实施分红，高分红行业的股息收益成为焦点，吸引大量追求稳健收益资金流入，若该行业本身经营稳定，可能迎来阶段性估值修复和价格上行，超额收益为正。但部分投资者会在分红到账后获利了结，导致部分行业资金流出，超额收益下滑。7月，分红效应逐渐消退，市场关注重心转向中报业绩预期，若行业分红后业绩预期不佳，资金继续流出，超额收益可能为负。

　　传统高分红行业如公用事业、银行、交通运输在6月的超额收益均值多为负，分红集中期的资金兑现压力对股价的压制作用显著，而白色家电等少数行业因分红节奏差异表现相对较好。

　　若6月市场波动加剧，高股息资产的防御属性可能成为超额收益的关键来源，2015年、2018年市场调整期间，红利指数凭借抗跌性跑赢大盘。在无显著系统性风险的环境下，需关注行业基本面变化，如煤炭、电力等行业若景气度超预期，或可对冲部分资金流出压力，反之则可能延续历史弱势。

　　分红后资金撤离的普遍性导致多数高分红行业6月胜率低于50%，其中交运行业胜率不足20%。这一现象与 6 月密集分红导致的“利好兑现”预期密切相关，投资者倾向于在派息后落袋为安，尤其在市场风险偏好较低时更为明显。

　　6月超额收益胜率的提升需依赖市场转向防御风格和高分红行业出现景气度向上拐点两大条件。对于长线资金，可借6月可能的“逆风期”布局估值处于历史低位、分红可持续性强的标的，同时利用拥挤度指标（如成交额占比）把握左侧配置时机。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。