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专题：2026年度投资策略|顶级基金公司、基金经理展望马年投资机会

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点从增长、通胀和流动性三大基础因子出发，分析了大类资产配置的基准线。其中提到主要由政策偏好决定的风险溢价这一因子非常难以量化。2025年最后一周的首席视点将会重点分析政策因子，推演其中的交易逻辑，至此，2026年投资策略的整体分析将会完成。

　　策略研究讲究“道法术器”、“谋定而后动”，谋定所指的道与法，在本周首席视点中将会完成，年后的首席视点将会侧重术与器。也就是说，元旦新年之后，我们将会从过去一个半月的“坐而论道”转向“起而行之”。其中隐含的意思是，再继续等待就有些靡费时日了。

　　一、政策分析的基本逻辑

　　政策因子一直是资产配置中非常具有“艺术性”的代表性内容，此处的艺术性，特指因各具特色，分歧极大，事前无法验证对错。我们在长期的实践中认识到做好政策交易，首先要做好政策分析，而要做好政策分析，首要的工作是要明确政府的性质。其次要采取投资者易于理解的方法来解释和推演政策。这里还有个前提，那就是政策实施是有规律的，政府行为不是“黑匣子”，“包打听”式的政策分析并不能准确把握政府行为，也无助于提升资产配置的效率。

　　制度经济学派认为政府是一个将外部性内部化的组织，广义财政则被定义为保证这一组织正常运行的金融手段，财政状况决定了政府的运行轨迹。当政府正常税收等内部资金不足以应对其公共支出，并且通过发债、铸币税或者收费亦不能满足时，政府往往出让垄断权。在穷则思变的逻辑下，政府通过放权来完成负债扩张的接力。一方面，让市场来解决市场的问题，通过供给创造来引导消费需求，通过让渡权利来吸引非公有资本接手供给创造。另一方面，政府保留下公共资金以防范公共的风险，这一过程是目标、领导者与财政约束的动态博弈。

　　政府上述行为的表现与企业行为大同小异。经济学家科斯讲过，政府是一个超级企业。政府和企业一样，通过行政手段降低交易成本，区别在于政府可以强制执行一些行政手段，从而能完全避开市场，但企业不行。从这个逻辑出发，我们将政府行为归纳为如下几点：

　　1）目标：战略性目标和战术性目标决定了行为的方向、政策的力度。

　　2）约束：财力是政策实施最大的约束。

　　3）利益：任何政策都涉及到利益的调整，因而也就产生了政策实施的?/span>