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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平 刘春彤

　　近期海外市场风险偏好和流动性出现了明显异动。抛开短期市场波动的表现，我们看到的底层趋势有两个：一是欧美脱虚向实的紧迫感不断加强，关键矿产和产业链安全提上议事日程，新提名美联储主席的政策主张亦反映了防资金空转和降实体融资利率的迫切需求；二是AI带来的破坏式创新在打破传统垄断和高回报领域的高墙，近期软件板块首当其冲受到影响，行业的焦虑感明显上升。无论是战略安全的投入还是代表未来的新兴基建和技术投入，都意味着欧美将面临更激烈的竞争，同时面临短期股东利益和长期基础设施投入战略价值的权衡，矛盾在资本市场会反复被激发。对于长期习惯于赚“容易的钱”的投资者而言，未来全球金融市场的不确定性将持续提高，过度基于远期现金流或是资金接力预期的风险资产更容易出现持续的估值修正。反观中国的资本市场，过去几年已经先行完成了“脱虚向实”的定价，正处于对“提质增效”的验证和定价过程中，无需焦虑短期市场波动。配置上，建议依旧维持“资源+传统制造”打底，低吸非银，增配消费链和地产链。

　　用于预警全球风险偏好和流动性

　　的指标出现了明显异动

　　我们前期构建的风险预警指标（由比特币的跌幅、商贸零售相对Wind全A的超额、Wind全A相对恒生科技的超额三个分项来构建）近期出现了明显跳升，最新读数达到42%，是2024年9月以来最高值，此前仅有3次超过30%，分别是2025年4月7日、11月5日和11月21日。这其中对全球风险偏好最敏感的分项指标便是比特币，从去年9月以来，比特币的走势与恒生科技高度趋同，反映出市场底层的风险因子有一定的趋同性。近期两件事情对市场影响比较大：一是凯文·沃什的提名，自提名至今，比特币最大回撤达到33.1%，从过去几年的经验来看，比特币每次从阶段高位向下跌破20日线基本都是海外风险资产调整的预警信号；二是Anthropic为Claude Cowork平台发布了涵盖销售、财务、市场营销等11个领域的插件，使得市场担忧此类高度集成的平台可能会颠覆传统SaaS软件的订阅模式，软件板块的大幅调整也引发了科技股整体的动荡。对于A股而言，虽然流动性上与海外市场相对独立，但机构重仓的景气板块大部分与北美AI相关，北美AI基础设施的可持续性对A股影响巨大。我们测算去年四季度末，主动型公募?br />